人民币应跳出升值怪圈 未来几月为汇改良机

    7月，已经被海外金融机构和中国学者看作是人民币必须要跨过的一个门槛。未来几个月一系列高端会议、近期中国进出口贸易变化以及通胀压力都似乎把剑锋指向人民币升值。如何迈过这道槛？复旦大学金融研究院常务副院长、金融学教授陈学彬在接受《国际金融报》记者采访时提出了一种新的思考方式，认为中国不应该简单地对人民币升值，而应该跳出升与不升的既定思维，从进出口贸易的长远立足点看，中国不仅要强硬回应美国的“施压”政策，还应该完善和修改汇率制度，最好将过去人民币盯住美元、参考一篮子货币的政策转变为盯住一篮子货币，化解掉美国攻击的口实，也为我国经济长远发展创造更有利的条件。

    放弃实质盯住美元

    《国际金融报》：人民币升值对我国进出口贸易影响较大，去年危机时刻，中国政府也曾试图调整出口退税政策对外国企业进行了补贴，您觉得这样做有什么意义吗，今年是否应该延续此做法？

    陈学彬：总体来说，国家花几千亿元人民币补贴外商的做法收效甚微。我认为这是“当了雷锋还没换来一句谢谢，弄巧成拙成了美国反咬一口的话柄”。我们总以为盯住美元会好处多多，但今天来看，导致人民币实际有效汇率上升的原因正是盯住美元，与其说是“讨巧”，我觉得更像“偷鸡不成蚀把米”，成了美国攻击我们的口实。中国政府不管是去年还是今年都不该再用“出口退税补贴”这个笨办法，把钱白白送给美国不讨好，还不如把这部分钱发给国内老百姓，还能拉动点内需。

    《国际金融报》：放弃“盯住美元”的政策对我国会产生什么样的影响？

    陈学彬：我国从2005年7月汇改以后，放弃了过去长期实行的盯住美元的汇率制度，改为参考一篮子货币，以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。但从2008年7月国际金融危机加剧以来，我国尽管没有宣布改变有管理的浮动汇率制，但实际上却是放弃了参考一篮子货币而盯住了美元。从研究数据可以看出，2008年7月以来人民币盯住美元并没有给我国对外贸易带来更多有利的影响，反而在危机最严重的时期加剧了我国出口的下降，而在危机恢复阶段又给美国攻击我国的汇率政策提供了口实。这说明我们必须考虑放弃“盯住美元“这一做法。

    金融危机加剧以来，许多货币对美元均出现较大幅度的贬值，但这些货币基本上是实行浮动汇率，因此，美国并不敢对他们“指手画脚”。如果中国也实行灵活的汇率政策，跟随与我们相关的一篮子货币进行波动，那美国肯定不敢指责。但是，对汇率政策的调整不是简单地对美元升值，而是应该完善汇率形成机制，实行真正的有管理的浮动汇率，放弃盯住美元，实行盯住一篮子货币目标区制度，增加汇率弹性，而非单边升值。

    盯住美元，表面上对于人民币兑美元汇率的稳定具有一定的好处，但它却给投机者一个人民币稳定升值的预期，导致大量投机资金流入套利。这在当时较为严格的资本管制情况下况且如此，随着人民币自由兑换的推进，资本管制的放松，这种爬行盯住的单边升值必然给投机资本带来更多的投机机会。

    设定自由浮动区间

    《国际金融报》：我们现行的汇率制度在盯上一篮子货币后会有什么特点？

    陈学彬：我建议央行采用著名经济学家威廉姆森提出的一篮子目标区爬行盯住(BBC)方案，我们让人民币盯住一篮子货币其实是具有一定浮动区间的宽松盯住，而非严格盯住。

    威廉姆森提出，由于没有一个货币当局能够准确估算出均衡汇率，所以试图维持一个非均衡汇率水平的做法得不到任何好处；对平价水平进行调整，可以使其与经济基本面保持一致；可以赋予货币政策一定程度上的独立性；可以帮助一国应对强大并且暂时性的资本流动。这对于我国目前的经济状况特别重要。该制度首先确定盯住一篮子货币，同时规定汇率波动的幅度，并且政府承诺汇率在此幅度内爬行不进行干预，这就是“BBC汇率制度”的特点。

    我们现行人民币汇率制度基本是威廉姆森所说的“BBC汇率制度”，所以根本无需做大调整。但从实际情况来看，波动幅度可能太小，自2005年7月21日汇改以来，除当日升值2%以外，人民币对美元名义汇率单日最大波动幅度为升值0.44%，贬值0.86%(2008年12月1日)，平均波动幅度为升值0.015%，导致人民币对美元呈现一种单边升值的“爬行盯住”。

    《国际金融报》：盯上一篮子货币后，央行如何干预人民币的波动幅度？

    陈学彬：未来人民币盯住一篮子货币的浮动区间可以分为两个：一是单日浮动区间，可以规定一个较小的浮动区间，以上日收盘价格计算，目的在于既可以控制人民币汇率的单日剧烈波动，又给予人民币汇率适当的弹性，以反映市场供求的变化。从人民币盯住一篮子货币中权重最大的几种货币来看，2005年1月至2010年3月，对美元汇率单日波动幅度最大的为韩元(升值10.8%，贬值10.7%)；其次为日元(升值3.6%，贬值6.4%)。欧元单日最大波动幅度为升值3.7%，贬值2.7%；英镑单日最大波动幅度为升值3.1%，贬值3.9%。根据其目前在人民币货币篮子中的权重，单一货币单日波动对人民币目标汇率的影响最大约为1%。因此，人民币对美元名义汇率单日波动幅度可限制为1%。

    二是累计浮动区间，以盯住篮子货币的目标汇率为基准，正负百分之几的浮动区间，在该区间内，中央银行不予干预，超过该区间则通过公开市场买卖外汇进行干预，将其控制在该浮动区间内。目的在于避免仅控制单日波动幅度可能导致的人民币汇率单向波动过大，如2005年到2008年的单边升值趋势。该累计波幅限制可以选择3%-5%。

    这种双重波幅限制的好处是既可以限制人民币汇率的日波动幅度，又可避免人民币汇率的单边变动。如果认为双重波幅限制过于复杂，则可以将日波动幅度限制取消，仅规定以盯住篮子货币的目标汇率为基准的浮动区间，但单日的波动有时可能比较剧烈，因此，波幅需要适当缩小，比如2%至3%。

    未来几月为汇改良机

    《国际金融报》：现在中美之间剑拔弩张，我们采用一篮子货币政策后，人民币还需要升值吗？

    陈学彬：如果用一篮子货币来衡量，我认为人民币对美元汇率是被高估了，没有升值的必要。根据数据分析，以2000年12月为基期看，人民币对美元汇率先是高估(2000年至2002年)，后是低估(2003年至2007年)。经过2005年汇改以来人民币对美元的持续升值，2008年初已经超过模拟目标汇率水平并有一定的高估。而在2008年7月以后由于篮子货币中除美元外其他货币大幅贬值，人民币模拟目标汇率相应大幅贬值，但人民币由于盯住美元而使其对美元名义汇率严重偏离其模拟目标汇率，人民币名义有效汇率和实际有效汇率均大幅升值。

    在一项研究报告中，我模拟了人民币的变化区间和众多影响因素。我的结论是，从汇率水平看，现在人民币汇率的实际水平远低于盯住一篮子货币的目标汇率水平，即相对于篮子货币基期汇率(不管是以何时为基期)整体水平，目前人民币汇率被高估，而非低估，因此，并不存在升值问题。如果人民币在2008年以来不是改为盯住美元，而是继续盯住(或者参考)一篮子货币的话，人民币对美元在2008年下半年到年底将有一个较大幅度的贬值，这对于缓解世界经济危机最严重时期我国出口的大幅下降将具有重要的作用。因此，当前重要的不是人民币升值，而是完善人民币汇率形成机制。

    《国际金融报》：盯住一篮子货币什么时机最恰当？

    陈学彬：我们在去年已错过了最佳时期。通俗地说，我们一直是在搭着美元这个电梯上下游动，升值肯定对我国贸易不利，所以我们应该学会适时搭乘和脱离美元电梯。去年第三季度，当时我们并不需要立即脱离美元，而应该是搭着美元电梯升到最高，当搭着电梯下至最低位时选择脱离，因为我们看到美元从2002年到2008年6月几乎持续6年贬值，从120点贬值到70点，最后再升高到80多点。去年欧洲债务危机发生，世界对欧元很担心，欧元、英镑出现贬值，美元升值反弹，那时是盯上一篮子货币的最佳时机。

    我们测算后认为，未来几个月时间里可能是人民币恢复盯住一篮子货币的一个较好时点，届时欧元区主权债务问题得到缓解，欧元和英镑将会出现一定的反弹，美元则在其双赤字的压力下出现一定程度的贬值。

    一篮子货币如何选

    《国际金融报》：您所谓的“一篮子货币”包括哪几种？选择的依据是什么？

    陈学彬：因为人民币升值会主要影响到中国的进出口贸易，所以我觉得一篮子货币应该选择中国的主要贸易伙伴国和主要竞争对手。理论上讲，选择最少是2个，多的可达20种。根据2009年1-10月一些国家占我国进出口总额的比重看，有13种货币必须被选进“篮子”，它们依次包括：美国(14.1%)、欧元区(12.6%)、日本(9.9%)、中国香港(10.4%)、韩国(7.0%)、澳大利亚(2.6%)、新加坡(2.1%)、马来西亚(2.1%)、俄罗斯(1.9%)、英国(1.8%)、印度(1.8%)、加拿大(1.6%)和印度尼西亚(1.2%)，这13个国家或地区对华贸易占中国进出口总额的70%，抓住它们汇率的变动，才能稳住人民币。

    从贸易竞争力原则看，我们也可以选出3种贸易伙伴货币。此外，我们还可以选择6种货币作为参照，也就是主要的贸易伙伴5种货币加上英镑，因为英镑在国际资本市场还是很有影响力。从过去的数据看，减去13种货币中的7种，对汇率的影响似乎都不大。不过从“金砖四国”(巴西、俄罗斯、印度、中国)的竞争力看，我们还可以把巴西也添加进来，因为未来，它可能成为我们的一个强有力的对手。

    为了便于计算篮子货币的相对汇率，需要选择一个基准货币作参照。江南大学商学院金融系的赵海蕾分析认为，人民币盯住一篮子货币可以参照SDR(特别提款权)计价法。SDR是由4种货币形成，即美元、欧元、日元和英镑，本身就是一篮子货币，它的波动小于单一货币汇率的波动，而13种货币对SDR的影响变化更小。IMF(国际货币基金组织)每天根据篮子货币对美元的市场汇率计算其价值，每5年对篮子货币进行重估和调整。

    但是，由于SDR只是国际结算货币而非交易货币，因此，在日常使用中并不方便。中央银行可选择一种广泛使用的国际交易货币计算其目标汇率作为基准汇率公布。美元是目前最广泛使用的结算和交易货币，因此可以根据人民币对SDR的目标汇率和美元对SDR汇率计算人民币对美元的目标汇率。

    《国际金融报》：为什么要把“参考”一篮子货币政策改为“盯住”，有什么本质区别？

    陈学彬：过去我们实施只参考不盯住的做法，已经吃了很多亏，“参而不考”，反而让美国抓住了把柄来攻击，所以要“盯住”。盯住一篮子货币的汇率制度是使一种货币相对于一篮子货币的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。此制度是在有多种独立浮动货币的国际货币体系中，为了维持本国汇率的相对稳定而采取的一种汇率制度。

    金融危机后，我更加坚信一个观点，人民币应该“盯住”一篮子货币而非“参考”一篮子货币。过去我们一直主张“参考”，看不出实际效果。参考一篮子货币也缺乏透明度，既不利于引导公众预期，也容易使美国找借口指责我们“操纵汇率”。现在人民币虽然实际上是盯住美元，但我国在公开的汇率制度上，仍然称“参考”了一篮子货币。美国指责我国“操纵汇率”，要求人民币升值并增加汇率弹性，如果我们光说自己参考一篮子货币，而没有实际行动去升值，最终仍然将遭到美国指责。如果我们不仅对外公开说我们要“盯住”一篮子货币目标区，还要公开其汇率目标和浮动区间，美国也就没有任何借口用来逼迫人民币升值。

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