聚焦宏观调控下一站：加快推进人民币汇率改革

　　《第一财经日报》：近期宏观调控的主要原因是当前的投资以及信贷增速过快问题，截至目前已经出台了包括行业调控，以及货币政策领域的调整，最近的一次是上周五的加息。首先，你怎么看当前宏观调控的决策背景？

　　钟伟：我从加息的问题往回看。出台加息政策的前提在于，我们是出于什么目的加息？关于为什么要加息，也许大多数人给出的理由是信贷增长过快，那么再追问为什么信贷会投放过快？这需要更长一点的逻辑链条。

　　这个逻辑链条就是，固定资产投资增速较快，以及银行的市场化盈利冲动，共同导致信贷快速增长。而信贷快速增长的背后，是中国本外币均有巨额的净储蓄。因此加息涉及的本质问题，是加息能否解决中国更有效率地运用净储蓄，而压投资和压信贷，带来的将是净储蓄的继续积累。

　　黄海洲：近期有两个复杂的现象，一个是7月份CPI较6月份出现了0.5个百分点的下滑；一个是固定资产投资从6月份的32.5%降到了7月份的26%，下降了6.5个百分点,这是很明显的下降。工业增加值的数据也显示出前一段时间的调控取得了明显的效果。

　　那这样来说，上周五的加息还有没有必要？因为这些措施已经在起作用了，我们只是等待这个作用就可以了。

　　但根据我们的测算，只是在上周五加息之后，货币环境(monetaryconditions)才接近中性，而在加息之前，货币环境明显偏松。所以说，上周五的加息是必要的。

　　余根钱：分析调控手段，需要先分析投资过快增长本身的原因。我认为，比较2004年前后的那一轮经济过热，当前的投资增长过快问题，以及经济的其他指标，显示出现在和2004年前后的经济过热具有很大的不同性。这个问题的提出可能还涉及到我们对当前经济形势的总体判断问题，就是是否过热。

　　王建：我持同样的看法，当前经济形势和2004年前后真正的经济过热具有很大的不同。

　　《第一财经日报》：这种不同主要体现在哪些方面？

　　王建：这不同之处，我从对投资更深入的分析提出一个问题。一个值得我们关注的问题是，目前固定资产投资的新建设项目增速已经在不断下滑。2003年一季度固定资产投资增速是27.8%，但伴随这一增速水平的是新建设项目增速达到63.3%。新建设项目大幅增长也意味着新一轮投资周期的开始。由于投资周期以重工业为主，重工业投资周期一般为5年，因此2003年开始的新建项目意味着到现在正进入投资的收尾阶段。

　　但问题随之而来，一个150亿的项目假设已经投资了100亿元，现在进行调控，无论是加息还是其他渠道，对后续的50亿元投资应该是起不到太大作用的。

　　此外，新建项目投资增速现在已经出现了下滑。2005年前5个月，新建设项目投资降低到25%，今年前5月降低到24%，前6个月降低到22%，最新的前7月数据则降低到了19%。这意味着，即便不进行控制投资的调控，在2003年新一轮投资周期结束之后，投资增速也将出现较大幅度的下调。

　　黄海洲：现在和2004年相比一个很大的不同，我认为体现在外部失衡问题上。

　　一个值得注意的问题是虽然信贷下降得比较快，工业增长下降的速度也比较快，但是货币增长还没有降下来，而这个问题的根源即在于外部的失衡。

　　7月份的贸易顺差再创新高，达到146亿美元。从国内经济指标来看，紧缩政策已经在起作用。但只要贸易盈余持续高速增加，带来外汇占款也会持续高速增加，外汇储备也会持续高速增加，这样的话，M2是难以降下来的。这就说明，对国内的经济宏观调控的措施已经在起作用了，而且在很明显的起作用，但由于外部失衡，货币增长不易降下来。这是和2004年前后所不同的。

　　余根钱：我认为目前经济过热与2004年的不同之处，还表现在以下几个方面。一是这一轮投资高增长主要是由国有单位投资高增长造成的。具体来说，2004年和2005年上半年，国有单位投资增长速度一直保持在12%的较低水平，远低于其他经济类型的投资。但从2005年下半年开始，国有单位投资增速逐渐走高，今年上半年这一水平达到22.8%，同比上升10.8%，成为带动投资增速上升的主要因素。而国有投资主要不是市场导向的，是由政府控制，因此2005年下半年以来的投资增速上升主要不是由市场内在力量引起的。

　　此外，还有两个不同之处，一是2004年前后，伴随着物价指数CPI和PPI的高增长，还有煤、电、油、运等瓶颈部门问题，但是2005年下半年以来CPI、PPI却是连连降低。二是投资增长过快通常会引起贸易逆差，比如经济偏热的2004年，开头4个月连续赤字。但今年却完全不是这样，贸易顺差不断扩大，顺差规模过大已成为经济中的突出问题。

　　总之，从当前经济的一些特征来看，投资高增长并不主要是货币供应量增长速度过高造成的，而且高额的贸易顺差还显示目前存在严重的外部失衡，因此加息等货币政策调整并不能进行有效的调控。

　　2 加息难以明显抑制信贷

　　《第一财经日报》：近期宏观调控中央行的货币政策扮演了重要的角色，你认为这些政策的作用如何？

　　黄海洲：前面我也提到7月份一些数据已经出现下降，包括投资、CPI、工业增加值，等等。在货币政策领域，我们也可以看到，央行的紧缩措施加息、上调存款准备金率，还包括定向票据、公开市场操作和窗口指导，等等，都已经在积极的产生效果。

　　另外，现在一年期贷款利率已经在6.12%、一年期存款利率已经在2.52%、存款准备金已经到8.5%的情况下，这样的水平是1999年6月份之后没有见过的新的高度。这说明宏观调控的力度已经相当大了，比2004年的力度要大，而我们现在面临的国内失衡的问题比2004年要小。这说明，只从国内的问题来看，货币政策的力度可能已经够了。

　　《第一财经日报》：央行这期间进行了两次利率调整。但市场上有说法称“加息缩小中美利差，会加剧投机热钱流入”，并认为这个原因的存在制约了央行的加息空间，你对这个问题怎么看？

　　黄海洲：加息很显然会缩小中美之间的利差，在一定程度会增加海外资本流入的可能性，但是现在来看这个利差还是相当健康的。

　　余根钱：我认为提高存贷款利率还是能显著提高热钱投机热情的。从2004年10月和今年4月两次提高管制利率的结果来看，都不同程度上导致了外汇占款的过量增长。

　　2004 年10 月加息0.27 个百分点，之后11月外汇占款猛增到5497亿元，而加息的10月份只有1633亿元，11月、12月外汇储备分别增长315亿美元和351亿美元，是迄今为止最高的外汇储备月度增幅。

　　今年4月央行单边提高贷款利率0.27个百分点，之后5月份外汇储备增长又达到300亿美元(单月外汇储备增长达到300亿美元，只有2004年后两月和今年5月这三个月)。之后6月外汇占款又达到4058亿元，而3、4、5月分别为1154亿元、1112亿元、 1211 亿元。

　　我认为数据上还是能看出提高管制利率对国际资金的影响作用。8月份这次加息，等8、9月数据出来时我们可以进一步讨论这个问题。

　　钟伟：我认为市场上这种说法没有什么道理。现在一种预期，就是央行连续加息，以及美联储加息暂时放缓，使得中美之间利息差收缩，由此带来的人民币升值可能性下降。从目前银行间市场的报价来看，人民币兑美元的6个月远期仅为7.86，因此今年年内人民币对美元的升值幅度，可能比年初广泛预期的7.70~7.75的水平更小，名义汇率的升值更微弱。

　　此外，我对市场上存在的一种计算方法持怀疑态度，即月度外汇储备与当月外贸顺差和FDI流入数据的比较。通常月度的外汇储备增长，等于结售汇市场上的差额。由于贸易支付不同步于贸易顺差，会形成贸易信贷，实际利用FDI和FDI能否结汇以及多少FDI进入结汇环节也有差额。因此，月度储备增长并不等于当月贸易顺差和FDI顺差之和。

　　一个值得关注的现象是，通常月度外汇储备增长和当月外汇占款的增长保持非常密切的正相关关系，进入今年第二季度以来，两者之间出现背离的现象还需要进一步探究原因。

　　《第一财经日报》：关于这个问题，央行行长助理易纲2005年3月曾提出这样一个看法，是说在利率调控方面，由于其他国家央行只能通过影响货币市场利率来影响存贷款利率，但中国存在着管制存贷款利率和货币市场利率，这使中国比其他国家的央行多了一个货币政策工具。并且在货币市场利率和存贷款利率之间产生了一定的自由度。

　　钟伟：易纲想强调的是，利率调控的自由度，必须尽可能地控制在市场给出的信号之内，这是非常理性和现实的。目前中国缺乏固定收益产品的可靠的基准曲线，就货币市场而言，目前比较具有代表性的利率是央票的年收益率，以及年化的回购利率。央行之所以将加息控制在货币市场具有代表性的年收益率幅度之内，是想既避免加息对债市股市的直接负面影响，但同时又有效地引导加息节奏和抑制信贷快速增长。

　　这也是加息出来后，债市和股市不跌反涨的原因，毕竟央行的加息力度，小于现在货币市场已经给出的水平。应该说，这是很有技巧的理性举措。

　　黄海洲：实际上货币市场利率和管制存贷款利率之间的差，给了央行一定的自由度。

　　第三季度再提高利率的可能性不大，第四季度如果投资和信贷都有所反弹的话，提高利率和提高存款准备金率都是有可能的。我认为，如果有所谓的最佳路径的话，提高存款准备金率放在汇率改革之后和可能的加息之前。

　　《第一财经日报》：这谈到了货币政策的下一步的问题。

　　王建：至于货币政策领域的下一步操作，我认为在流动性充裕，而且外汇占款居高不下的背景下，加大公开市场操作、运用数量型工具比如提高存款准备金率是可行的政策建议。

　　前面谈到了加息对国际资本流动的影响，这种影响肯定是存在的，美联储连续多次提高基准利率本意即在吸引国际资本流入美国，实际上也达到了这个目的。对于国际资本而言，中国加息起到的作用将是降低了国际资本投机人民币升值的风险度。

　　3 发挥汇率双向调节作用

　　《第一财经日报》：汇率政策应该怎样在宏观调控中发挥作用？

　　黄海洲：是的，汇率政策，要解决外部失衡的问题，毫无疑问，就是要推进人民币汇率制度的改革。那么下一步最理想的政策就是关于人民币汇率的。

　　事实上，在上周，人民币波动幅度已经出现了历史新高，达到了0.25%。在现有的机制体系下，现在每天的波幅是±0.3%，在它已经接近上下限的时候，尤其是已经达到0.25%的时候，就可以扩大人民币的波动幅度了。因为没有必要等到达到上下限的时候才进行改革。

　　把汇率波动幅度扩大以后，汇率就更具灵活性，可以涨也可以跌，这样就能更好地驾驭中国经济。

　　余根钱：我认为汇率政策可以起到同时缓解内外两方面失衡的作用，既可以使投资增速降下来，也可以减少贸易顺差。值得提的一点是，把过快的出口增长率降下来，会改善国内供给状况，由于此前投资增长过快,因此出口增速减缓并不会损害经济的正常发展，这一点从汇改之后的经济增长情况就可以看出。

　　钟伟：恕我直言，我认为过去一年在汇率体制改革领域的进展，比市场普遍预期的力度要偏小一些，节奏偏慢、效果偏弱，要加速汇率市场化进程。

　　此外，我认为，更灵活的人民币汇率不会对中国经济增长、就业和物价产生较为严重的负面影响。之前我们所做的沪深上市公司2005年度汇兑损益问题研究已经说明了这个问题，就是经济承受汇率升值的能力相当强，名义汇率调整的空间可能也远大于我们事先的预料。

　　《第一财经日报》：推进汇率改革有没有可以建议的良好的时机？

　　黄海洲：从市场来看，汇率改革的必要条件已经具备。央行也已经很清晰的提示了人民币的双向汇率风险。增加汇率的灵活性就带来汇率的双向风险，有助于外汇市场的发展。

　　至于时机问题，我认为9月份是汇率改革的最佳时机。国内问题是和国际经济问题联系在一起的，比如以中美经济关系而言，11月份美国就要中期大选，共和党面临的挑战比以往都要严重，共和党和民主党将面临一次激烈的较量。而对中国的贸易问题，两党都不想在此问题上被攻击，这是一个影响美国国内问题的重要因素。另一个问题是美国中期大选前后经济放缓的迹象可能会更加明显，将利于贸易保护主义再次抬头。以上两个问题都是未来政策要考虑的问题。

　　下一步优先解决汇率问题，可能要用两个月的时间。汇率政策改革和其他紧缩政策不同，其他政策都是单向的政策，而汇率灵活性是双向的，改革之后，汇率更具灵活性，可以涨也可以跌，这样就能更好地驾驭中国经济。

　　另外，外汇储备会创出新高，这更说明了汇率改革的时间已经很紧迫了。

　　4 加速向公共财政转型

　　《第一财经日报》：从不只限于货币政策的角度来思考，你认为目前的调控思路应该在哪里？

　　钟伟：应该看到，中国经济运行日益错综复杂，单纯的货币政策恐怕难以奏效，需要财税、外贸等多部门政策的配合。

　　目前我认为的本质调控思路，对内是加速向公共财政政策转型，只有不断加强公共产品和服务的供给水平，才能有效消化净储蓄；对外是加速汇率市场化进程。目前应急的调控措施，应该加速出口退税的结构性调整，快速推进中外资企业的两税合并，提高中长期贷款的风险权重。

　　余根钱：制定调控政策，必须考虑投资增速过快的原因，同时考虑其他方面的失衡和调控效果。比较理想的调控政策应该是在抑制投资过快增长的同时，又有利于改善其他方面的失衡状况。

　　当前，投资增长过快和贸易顺差规模过大并存，以紧缩的货币政策和财政政策来抑制投资增长，必然会造成贸易顺差进一步增大，使外部失衡更加严重。

　　我的建议有两点：一是国有单位投资增速仍应控制在较低水平。从近几年情况看，以扩大内需而采取财政赤字政策有常规化趋势，即使总需求充足或过大的年份财政赤字规模仍超过2000亿元。因此财政收支基本平衡的原则不应放弃，特别是在总需求或投资增长过快的年份，财政收支不仅不能有赤字而且应有一定盈余。

　　二是不能过分依靠货币政策，货币政策不能同时达到缓解两种失衡的目标。而应该充分发挥汇率政策的调节作用。

　　王建：提一个题外话，就是我觉得在宏观调控之余，我们需要注意到外部经济环境的变化，以及这种变化对我国经济的影响。

　　美国政府刚公布的二季度GDP增长率只有2.5%，相比一季度的5.6%下降了一半还多；还有美国房地产市场的衰退开始加速，这表现在住宅投资放缓，新屋销售量下降，房屋抵押贷款申请量也连续下降。这可能显示出，连续提高利率对美国经济的负面作用正在逐步显现出来。

　　而美国是中国贸易顺差的第一大来源，2006年上半年，中国贸易顺差614亿美元，而中国对美贸易顺差为624亿美元，即中国对美贸易顺差比全部贸易顺差还多。如果美国经济由于陷入严重衰退而需求大幅度萎缩，中国经济增长对美国市场的依赖就会受到严重影响，对这种前景必须有充足的估计与必要的准备，特别是对于打开内需的各种政策实施，必须要加快。

　　《第一财经日报》：具体到当前的信贷调控，一个值得注意的现象是近期银监会对银行进行分类监管，根据各家银行的资本充足率、拨备覆盖率等指标进行分类。此外，央行时隔两年后也重启了差别存款准备金率。这些都显示出监管当局试图采取一种更为差别化的信贷调控思路。你认为当前是执行普遍性调控政策，比如存款准备金；还是差别调整政策更合适？比如定向票据、差别存款准备金率等。

　　钟伟：一般的货币金融学原理是，货币政策是宏观政策，不具备结构调整功能，因此对存款性机构的差别准备金率要求，定向央行票据的发行等，属于信贷结构性调整，包含着对存款性机构的歧视性待遇。我不认为在普遍性的货币政策之外，还存在着一个所谓的结构性的信贷政策。

　　黄海洲：差别调整政策是因为有些问题是历史造成的，现在不可能一笔勾销。但是潜在的问题在于，差别调整政策将来可能会有后遗症。这相当于对不同的银行不同的税率，最后的结果的是，做得差的银行拿到的税率更好，做得好的可能得到的税率更差一些。

　　混合使用这两种政策在现阶段是必要的。随着市场化进程的加快，有必要朝着普遍化政策发展，要多用对大家一视同仁的政策。

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