人民币汇率不能承受之重 市场几点思考和判断

　　——对近期人民币汇率等有关问题的几点思考和判断

　　当前，尤其应加大以下几方面的改革力度：一是尽快改变境内原材料及资源价格过低的价格扭曲；二是完善“一篮子货币”的参考作用，尽快形成官方的人民币有效汇率，引导市场从关注人民币对美元汇率转向关注人民币的有效汇率；三是加强外汇管理，扩大意愿结售汇，加快落实“藏汇于民”，尽快改变官方被动吸收外汇的局面，同时加快外汇储备管理革革，合理扩大外汇储备运营；四是加大可控的资本流出，进一步落实银行、证券及保险机构境外金融投资，支持中国企业“走出去”；五是加快完善外汇市场建设，丰富境内本外币一体化市场产品；六是进一步强化对境外资金流入的监管，尤其应加大对服务贸易下的结售汇真实性审核。

　　大势观察

　　邹新

　　自去年7月份正式启动人民币汇率制度综合改革后，人民币对美元汇率基本上沿着“在小幅波动中上涨”的轨道运行。但今年6月份以来，人民币对美元汇率升值加快，以中间价的月平均值计算，今年6-9月份的升值幅度分别是0.106%、0.196%、0.221%和0.458%，加快趋势明显。尤其是8月份后，人民币对美元升值的幅度及频率均明显加快，多次逼近0.3%的日波动上限。9月14—28日连涨557个基点，相继突破7.94、7.93、7.92、7.91及7.90五个关口，10月26-30日又连续突破7.90、7.89及7.88三大关口。截至10月底，美元对人民币的汇率中间价为1：7.8792，较2006年6月30日的7.9956升值达1164个基点，升幅为1.45%；较2005年12月31日的8.0702累计升值1910个基点，累计升幅达2.37%。

　　人民币对美元升值加快一方面表明监管层在减少干预，市场力量显著增强，另一方面亦表现出人民币的升值压力加大，市场对人民币对美元的升值预期强化。人民币汇率因此再次处于国内外舆论的风口浪尖，要求人民币对美元进一步加快升值并扩大对美元的日浮动区间的呼声日渐强烈。我们认为，在当前全球及中国经济面临重大调整的背景下，准确认识人民币对美元升值压力的原因并厘清人民币汇率的改革思路具有重要意义。

　　表象：人民币对美元的升值压力来源

　　——我国贸易顺差增势迅猛。今年尤其是7月份以来我国进出口贸易及贸易顺差增速明显加快。1-9月进出口总值为12726.1亿美元，同比增长24.3%，9月当月的进出口额均创单月历史新高，分别达763.42亿和916.4亿美元，同比增幅分别为22%和30.6%。同时1-9月贸易顺差达1098.51亿美元，同比增幅高达60.74%，已超过去年全年的1020亿美元，其中三季度贸易顺差为487.07亿美元，占前九个月顺差总额的44.34%。而且中美之间的贸易失衡呈继续扩大趋势，1-9月我国对美贸易顺差达1022.1亿美元，同比增长25.9%。预计我国今年全年的贸易顺差将达1500亿美元。

　　——外汇储备居高不下。从账面上看，虽然近两个月外汇储备增长有所放缓，但官方外汇储备被动高增长的局面并未改变。据央行统计，截至2006年9月末，我国外汇储备余额为9879亿美元，同比增长28.46%，较6月末的32.36%同比增幅有一定回落。其中5-9月份外汇储备分别增长300亿、161亿、134亿、175亿及159亿美元，增势趋缓，尤其是三季度外汇储备增长468亿美元，比二季度的660亿美元下降了近30%。但目前官方外汇储备的基数过大，持续的被动增长无疑会增加人民币对美元的升值压力。预计今年底我国官方的外汇储备将达1.05万亿美元。

　　——基于人民币对美元强烈的升值预期，境外短期资金入境势头不改。今年境外资金承接2005年12月以来的走势，入境量增加。从外汇储备增加额-货物贸易顺差增加额-FDI增加额的数额看，2006年1-5月分别为122.73亿、19.98亿、44.5亿、53.1亿及125亿美元，增势明显；从外汇占款看，月度增加额分别为2795.88亿、1331.98亿、1153.85亿、1112.06亿及1211.41亿元人民币，5月份增势明显；从外债看，截至06年3月末，我国外债余额2879.05亿美元不包括港澳台地区外债，比上年末增加68.6亿美元，其中短期外债较上年末增加3.14%，在外债余额中占比超55.94%，继续上升势头。虽然从6月份开始，受国际利率提升等因素影响，境外短期资金大量入境的势头有所缓解，但尚不稳固，尤其是流入房地产业的境外资金增势不减。从外汇储备增加额-货物贸易顺差增加额-FDI增加额的账面数额看，9月份净流出资金已开始减少；从外汇占款增量看，9月份又开始恢复上升；从外债看，上半年中长期外债的增长主要源于房地产外债增长，后者比上年末增长了13.97亿美元，增幅达20.66%。另据世邦魏理仕研究部的统计，今年1-6月，境外资金对中国内地房地产的投资额达14.4亿美元，比去年全年的投资总额还高出约15%。考虑到美联储加息周期基本结束、境内外利差趋于缩小及人民币升值预期强化等因素，预计今年四季度入境的境外资金又会增加。

　　——境内流动性过剩问题难以缓解，货币政策独立性受外部因素掣肘加大。受国内经济金融结构不合理、全球流动性过剩输入以及境内长期低利率等因素影响，境内流动性过剩问题近年来日益突出。而在全球经济失衡及流动性过剩的大背景下，央行的货币政策面临一大矛盾，即如果为缓解流动性过剩而继续加息将刺激境外资金入境，又加剧流动性过剩，并刺激经济过热；如果为降低人民币升值压力而降低货币市场利率又将导致境内银行收益的进一步收窄和贷款冲动的进一步加大。这样的两难选择似乎为人民币对美元加快升值又提供了理由。

　　——一些短期的非经济因素加大了人民币对美元的升值压力。典型的例证是人民币对美元汇率在9月14-28日上涨的主要推动力是美国财长鲍尔森访华，而10月底上涨的主要原因则是美中经济与安全审查委员会出台的一份报告中，强烈建议美国当局推进针对中国知识产权保护以及人民币汇率这两个问题上的制裁。可见，人民币对美元的升值压力很大一部分来自于中美之间的政治博弈。

　　——美元近来在国际汇市上的走低也凸显人民币的升值压力。近来人民币对美元汇率持续创出新高的诱因之一即是国际汇市上美元对非美货币持续走低。今年10月底美元对日元等货币大幅跳水，直接导致人民币对美元汇率持续走强。虽然汇改后人民币汇率采取参考一篮子货币，但市场仍然视美元为最重要的参考，在美元对其他国际货币贬值的同时，10月底境内银行间外汇市场上人民币对欧元、日元及英镑的汇率连续三个交易日下跌。统计表明，2006年上半年人民币对欧元贬值5.4%，对日元贬值1.1%，而对美元升值0.93%。据国研中心的测算，今年6月末人民币名义有效汇率较2002年1月末贬值9.0%，实际有效汇率贬值16.2%。另据中金公司的测算，2005年7月22日到2006年6月30日人民币有效汇率累计贬值0.3%。考虑到美国经济增长放缓、美国同欧洲和日本利差缩小以及外国央行不断减持美元外汇储备等因素，美元还将进一步贬值，人民币的升值压力因此加大。

　　事实：人民币对美元升值无法承受之重

　　上述压力似乎表明，加快人民币对美元升值是一剂良策。但进一步分析可知，由于中国经济的特殊性及复杂性，把“赌注”押在加快人民币对美元升值上可能并不现实。

　　——从贸易顺差角度看，一个显而易见的事实是，汇改以来人民币对美元明显加快升值步伐的同时，我国的贸易顺差总额及对美贸易顺差额却依然增长迅猛，对此“J曲线效应”和人民币有效汇率贬值无法给出合理解释。根据高盛公司的测算，中国出口的汇率弹性系数约为0.2，如果以贸易额加权计算的人民币实际有效汇率下降1%，中国的出口额可望增长0.2%。

　　因此，去年汇改以来人民币有效汇率贬值0.3%并不是中国贸易顺差增长的主要因素，真正的原因在于：其一，根据马歇尔-勒纳条件，只有在一国进口商品需求弹性和出口商品需求弹性的绝对值之和大于1时，本币升值才能降低贸易顺差。但由于目前低廉的高素质劳工成本仍是中国主要的要素禀赋，中国的出口商品大部分是劳动密集型产品，出口弹性很低，人民币升值对出口的抑制作用有限。其二，国内产能过剩及消费相对不足逼迫大量企业将新增产能转移至出口，近来我国低价出口有增无减即是明证。其三，由于国际产业结构的分工，外资企业把中国作为制造基地进行加工贸易是中国外贸顺差的最大来源。今年前9个月，一般贸易顺差总额为499.3亿美元，而仅来料加工装配贸易和进料加工贸易的顺差额就高达1288.4亿美元，占比72%。在去年我国1019亿美元的外贸顺差中，加工贸易领域的顺差就达1425亿美元，也就是说，如果剔除加工贸易，中国会出现贸易逆差。由于人民币对美元升值会降低进口原材料成本(目前我国与东盟及欧元区等国家的进口货币超过60%使用的是美元)，从而鼓励国内投资增长，因此推动贸易顺差增长。其四，近两年美欧经济的有力增长客观上也给中国提供了一个旺盛的国际市场需求。其五，在目前的结售汇制度下，基于理性及非理性的人民币升值预期，境内进出口企业近年来普遍采用高报出口、低报进口等手段，导致我国的贸易顺差的“虚增”成分加大，从而亦夸大了对人民币的升值压力。其六，贸易顺差中可能混杂了相当一部分境外资金，即境内外企业通过预收货款、延迟付汇造假以及利用海外应收账款科目等方式使非经常项目下的境外资金入境。这种情况在今年第三季度更为明显，从外汇储备增加额-货物贸易顺差增加额-FDI增加额的账面数额看，今年5-9月分别为125亿、-38.39亿、-54.64亿、-57.96亿及-48.08亿美元，境外资金从6月份开始表现为净流出，且一度呈流出加快态势。但同期人民币对美元升值的频率和幅度均创历史新高。对此最有可能的解释是，由于监管层近来明显加大了对资本项下的资金进出监测，境外资金通过经常项目入境的数量增加。而目前外商投资企业出口已占我国出口总额的57%，在机电产品和高新技术产品出口中所占比例更高达76%和87%。同时服务贸易亦日益成为境外资金入境的一个主渠道，今年9月份出口贸易方式同比增长最快的是租赁贸易、对外承包工程及保税仓库等，其中租赁贸易增长了一倍多。

　　实际上，经济决定金融，中国贸易顺差高增长并不是由于人民币升值过慢，而是国内外经济金融结构的必然结果。一方面，上世纪90年代以来，美元的主交易、主清算及主储备货币地位日趋强化，这种“美元本位”的国际金融体制决定了美国的国际收支逆差，加之近年来美国内部经济的日益失衡(即投资增长过快，储蓄率严重偏低，同时居民过度消费)，更直接导致其巨额贸易逆差。另一方面，作为最大的转轨经济体，中国目前仍以政府主导投资为主，加之现有的政绩考核体制，中国经济增长表现出典型的投资驱动型模式，即居民消费与投资、出口的比例失调，国内储蓄过高，内需不足。国内总供给大于国内总需求逼迫中国企业加大出口，同时在国内原材料及资源价格扭曲的支撑下，贸易顺差得以扩大。从这个意义上讲，人民币对美元汇率是国内外经济金融结构问题的承受者，而非始作俑者。

　　——人民币对美元加快升值亦无法阻挡境外资金的进入。基于对人民币汇率“问题”和中国经济良好增长前景的研判，境外资金对人民币对美元的升值预期已经具备某种固化的刚性。在这种背景下，人民币的单向持续升值无疑只会强化这种预期，从而吸引更多的境外资金入境。

　　——从外汇储备角度看，中国外汇储备居高不下的根源在于外汇储备的来源，即由官方被动吸收。如果说仅凭人民币对美元升值无法抑制贸易顺差及境外资金的增长，那么在现有的外汇储备形成机制下，希冀通过人民币对美元升值来降低外汇储备同样不现实。从今年5-9月份看，在人民币对美元升值加快的同时，外汇储备分别增长了300亿、161亿、134亿、175亿及159亿美元，账面显示增长趋缓，但同期新增外汇占款分别为1211.41亿、4057.97亿、2054.73亿、1249.78亿及3489.08亿元人民币，两者出现不同向增长，尤其是6月份和9月份，在账面新增外汇储备下降的同时，外汇占款却激增。其可能的原因是，新增外汇储备被低估。实际上，人民币对美元加快升值可以缓解外汇储备过快增长压力还有一个前提条件，即中国的产业结构可以因此迅速得以调整，同时农村剩余劳动力也能在短时间内顺利转移，而这无疑并不现实。

　　——境内流动性过剩问题的根源是我国经济结构及区域失衡和全球流动性过剩，人民币升值对此可能作用有限。投资与消费的比例差距扩大使近年来境内流动性过剩问题尤为突出，但投资结构失衡及巨额体外资金循环亦表明我国面临的只是流动性结构型过剩。当然，全球流动性通过贸易顺差、外汇储备及外汇占款输入境内是境内流动性过剩的重要原因，但如前分析，如果不进行经济增长及外汇储备体制的改革，单靠人民币对美元升值将无济于事。

　　——反过来看，目前为加快人民币对美元升值而采取扩大日浮动区间限制，为时尚早。波动区间的扩大意味着境内企业和商业银行将面临更大的汇率风险，而在目前境内外汇市场建设尚处于起步阶段、外汇衍生产品仍很欠缺的背景下，一方面我国商业银行能提供的避险工具有限，另一方面企业应对汇率波动的能力亦明显不足，首先扩大人民币对美元的日波动区间限制无异于“在沙砾上建造高楼”，这给企业和商业银行带来的经营风险比人民币升值本身还要大。

　　——如果从内部均衡看，考虑到政府需承担的银行不良资产、社保资金缺口等隐性负债，人民币甚至面临较大的贬值压力。

　　几点判断和建议

　　(一)对下一步人民币对美元的升值压力走势判断

　　——贸易顺差增速将逐步趋缓。短期看，随着宏观调控效果的进一步显现，境内固定资产投资增速继续回落将导致进口增速趋缓，贸易顺差将继续增加；但从中长期看，美国经济明显放缓、出口退税率下调等出口调控措施到位等因素将促使贸易顺差增速趋缓。

　　——随着监管层对境外资金入境的监管措施进一步强化，境外资金的入境难度会增加。例如，随着今年7月份发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》的逐步落实，审批程序和手续的进一步规范将放慢外资整体收购境内房地产的步伐。

　　——近来商业银行出现的存款活期化、贷款中长期化迹象在一定程度上有利于缓解境内流动性过剩，央行的掣肘减小。

　　(二)几点思考与建议

　　上述压力减小的判断并不表明人民币汇率问题会自动消除，更不能说明人民币汇率制度改革及相关配套改革可以停步不前。相反，只有切实加快我国经济增长方式的转变，才能为人民币汇率形成机制改革争取更多的时间。在此之前，明智的策略应该是，以缓慢升值来对待人民币长期的升值压力，并维持现有的对美元日浮动区间的限制，以必要的市场干预来维护人民币对美元汇率的双向波动，以最大限度减少市场投机。

　　当前，尤其应加大以下几方面的改革力度：一是尽快改变境内原材料及资源价格过低的价格扭曲；二是完善“一篮子货币”的参考作用，尽快形成官方的人民币有效汇率，引导市场从关注人民币对美元汇率转向关注人民币的有效汇率；三是加强外汇管理，扩大意愿结售汇，加快落实“藏汇于民”，尽快改变官方被动吸收外汇的局面，同时加快外汇储备管理改革，合理扩大外汇储备运营；四是加大可控的资本流出，进一步落实银行、证券及保险机构境外金融投资，支持中国企业“走出去”；五是加快完善外汇市场建设，丰富境内本外币一体化市场产品；六是进一步强化对境外资金流入的监管，尤其应加大对服务贸易下的结售汇真实性审核。

　　(作者单位：中国工商银行(3.77,-0.03,-0.79%)城市金融研究所)